半岛BOB王力安防：国内安全门、锁行业上市第一股智能制造行业领先公司深耕安全门、锁行业二十余年，旗下拥有王力、能诚、华爵三大品牌，产品包括钢质安全门、木门、机械锁、智能锁等，在浙江、四川共建有 6 大产业园区，是碧桂园、融创、绿地、华润、世茂等头部地产商的战略合作伙伴，销售网络覆盖全国。

　　王力安防科技股份有限公司是国内安全门、锁行业首家上市公司，自1996年起致力于门、锁类产品的研发、生产与销售，产品包括钢质安全门、木门、机械锁、智能锁等，旗下拥有王力、能诚、华爵三大品牌，总部位于“中国门都”浙江永康，在浙江、四川共建有 6 大产业园区，产品通过经销与工程渠道销售至全国各地。

　　1996年王力机械制造有限公司成立，1997年进军防盗门、锁行业，此后多次获得国家发明专利，成为国家标准与标准制定单位；2005年，公司与全球知名智能锁供应商亚萨合莱合资建立公司；2009年，创立华爵品牌，主打高端市场；2011年，创立能诚品牌，产品风格时尚、性价比高，能诚自动化厂区正式投产；2016年公司产品被采用为杭州G20峰会安保用门；2017年，长恬智能制造基地开工建设；2018年，四川西部产业园开工建设；2021年，公司上市。

　　公司产品包括钢质安全门、以木门为代表的其他门类、机械锁和智能锁，其中锁具产品通常与安全门一同销售，部分智能锁产品通过线下经销商或线上平台单独销售。

　　公司自主研发了特能防盗锁、特防防盗锁、安全物联智能锁等多个行业领先的核心技术，以优良的产品质量建立品牌声誉，同时，公司还拥有近2000家达到一定规模的经销商，并与世茂、融创、绿城等多家知名房地产企业保持良好的战略合作关系，构建了完善的销售网络。

　　公司股权结构稳定。公司控股股东为王力集团有限公司，实际控制人为王跃斌及其妻女陈晓君和王琛，三人通过王力集团、王力电动车、华爵集团、华爵投资与共久投资分别间接 持有公司34.7%、20.7%和15.7%的股份，此外，陈晓君直接持有公司6.8%的股份，三人合计持有公司77.9%的股份。员工持股平台共久投资持股5.08%，深度绑定中高层管理团队利益。

　　2017-2020年，公司一季度收入分别占全年的11.7%/11.2%/12.4%/7.4%，受天气与传统节日等因素影响，销售额相对较低，二、三、四季度占比均在30%左右，较为均衡。

　　2016-2021H1公司毛利率为37.6%/32.9%/28.5%/29.2%/31.8%/28.4%，同比-4.7pct/-4.5pct/+0.8pct/+2.6pct/-1.4pct，毛利率有所下滑，但整体维持在较高水平，一方面由于行业集中度不高，竞争激烈，行业整体毛利率水平承压，另一方面，近期原材料价格显著上涨，虽然公司依靠自身品牌价值与产品力进行了提价与成本转嫁，毛利率仍受到小幅影响。

　　2016-2021H1智能锁毛利率由58.7%下降至36.5%，钢质安全门毛利率由39.6%下降至27.9%，总体呈下降趋势；随着木门产品规模效应释放，带动其他门品毛利率由2016年的24.4%逐步提升至21H1的31.3%。

　　公司投资9.68亿元打造物联网生产基地，其中5.30亿元为募投资金，该项目位于永康长恬，配备自动化、数字化生产设备，实现安全门的柔性生产，采用现场数据采集与分析系统、MES、PLM、ERP系统，大幅提升生产流程精细化管理水平，实现降本增效，预计于21H2进行试投产。

　　安全门作为入户门、木门作为室内门已成为城市住宅标准配置，住宅竣工成为安全门、木门需求的主要驱动力。19年9月以来竣工进入回暖通道，20Q1受疫情短暂打断，20H2随国内疫情形势逐步稳定，竣工开始回升。

　　21年1-7月全国住宅竣工面积为30125万平方米，同比+27.2%，较 19 年同期+14.2%。竣工回暖有望带动门类刚性需求放量。

　　2021年1-7月，9大城市二手房成交面积4482万平方米，累计同比增加15.31%，较19年1-7月增加0.48%。

　　据住建部统计，2020年及2021H1全国新开工改造小区数分别为40279/36417个。出于安全因素等考量，二手房购买者往往选择更换安全门。

　　随科技进步和消费升级，除防盗、防火功能外，现代安全门还兼具保温、隔音、通风、美观等功能。安全锁为安全门最核心的配件，决定安全门的安防水平，通常与安全门一体销售。

　　中国安全门行业始于20世纪80年代末。初代安全门以满足防盗需求为主，主要为由空实腹钢门窗企业生产的铁栅式防盗门。

　　20世纪90年代以后，市场上出现用钢板制作的全封闭安全门，安全门生产走向专业化、规模化、集群化，“王力”、“步阳”、“盼盼”等知名品牌涌现，安全门品类也逐渐丰富。

　　安全门的生产原材料主要包括用于生产门板的钢材、安全门五金配件和其他辅料。钢铁为我国传统制造业，2020年成品钢材产量达13.25亿吨，2010-2020年CAGR达5.14%，供应充足。

　　安全门五金配件包括锁具、门把手和铰链等，产业带主要集中在浙江永康。安全门行业下游除个人消费者 外主要是房地产行业，与住宅建设和交易密切相关。

　　①地产政策趋严的背景下，假设2020年后住宅商品房销售面积保持稳定，平均每套住宅面积约90平方米，测算得出每年住宅商品房销售套数；

　　③参考王力安防 16 年向工程端主要客户的销售均价，假设 16 年安全门工程端销售均价为1042元，且销售均价随产品技术革新及消费升级每年上涨5%；

　　②测算1992年以来住宅累计竣工面积，假设平均住宅面积为90平米/套，我们的模型显 示2016-2025年城镇商品住宅存量翻新套数由196万套增长至462万套；

　　综上，我们预计2021年我国入户安全门行业市场规模为293亿元bob半岛，至2025年将达390亿元，21-25年CAGR为7.4%。

　　国内安全门生产企业数千家，除部分知名品牌外，主要为地方性小厂，但产品质量良莠不齐。在国家市场监督管理总局2019年抽检中，87批次产品中21批次不合格，不合格率达24.1%。

　　不合格的产品全部来自小型生产厂家，其中小型企业产品不合格率为24.6%，微型企业不合格率高达42.9%。安全门产品关乎消费者生命财产安全，而大品牌在设计、工艺及安全防护方面都具有明显优势，更受消费者信赖。

　　据《2020中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌测评报告》，钢制入户门品类中 TOP5 品牌首选率合计达64%，工程渠道品牌效应明显。

　　2014至2020年，我国木门行业产值由1150亿元增长至1570亿元，CAGR为5.3%。2020 年木门需求量达1.28亿樘，其中实木门/实木复合门/模压门/钢木门需求量分别为1627/6237/3014/996万樘，主要来自住宅商品房精装修、存量房二次装修、保障房工程和自建房市场等。

　　木门行业企业数量众多，但整体企业规模偏小、生产效率不高、产品质量不够稳定，且主要为区域性品牌，全国性品牌较少。

　　据《中国木门行业发展》，2020年全国木门行业销售收入约1799.60亿元。按照行业主要上市企业20年木门销售收入计算，江山欧派/梦天家居/欧派家居/索菲亚/好莱客市场份额分别为1.6%/0.4%/0.4%/0.2%/0.1%。

　　消费升级趋势下，品牌力更强的头部企业更易受到消费者青睐，同时疫情客观上加速了中小企业退出行业竞争，行业集中度将有所提升。

　　随居民收入水平提高、安全意识增强、科学技术发展，家居行业逐渐向个性化、信息化发展，智能锁成为安全门锁市场新潮流。据洛图科技调研数据，2020年中国智能门锁销量为1640万套，15-20年CAGR达52%。

　　2018-2020年我国智能锁渗透率由5%提升至19.8%，呈快速增长趋势。但与日韩80%及欧美60%的普及率相比，仍处于行业发展初期，增长空间广阔。

　　据奥维云网，2020年精装修市场智能门锁配套项目数2408个，同比上升41%；智能门锁配套规模达210.1万套，配置率为64.6%。智能门锁日益成为各大中高端楼盘和精装修楼盘的标准配置，随精装房渗透率快速提升，智能门锁工程渠道有望快速放量。

　　2015-2019年，国内智能门锁企业数量由600家升至2200家，参与者的增加共同推动了行业扩容，智能门锁销量在此期间快速提升，但同时中低端产品质量参差不齐，同质化严重。

　　2020年受疫情催化，行业中小产能开始出清，智能门锁企业数量降至约1500家，CR4 约49.4%。未来随市场规模快速扩张、行业洗牌加速，智能门锁行业集中度有望进一步提升。

　　公司拥有六大研发中心（门锁机械结构研发中心、智能制造研发中心、智能门锁研发中心、智能家居研发中心、工业设计研发中心与全球门锁安全性能研究测试中心），及五大研发基地，分别位于永康、杭州、上海、深圳、德国慕尼黑。

　　此外，公司与北京大合建立了智能家居安全性能联合实验室，整合国内外优势资源，同步全球领先技术，引领行业发展方向。

　　20年研发费用为0.55亿元，投入规模稳定增长。2016-2021H1公司研发费用率自1.7%上升至2.8%。

　　截至2020年末，公司共有研究人员170人，占公司总员工数的3.7%，职工薪酬占研发费用比例由2017年的32.15%上升至50.25%。

　　公司安全门的核心技术优势体现在自主研发的安全锁上，安全锁依靠公司独创三防分立结构、矩形锁舌与防撬钩设计等多个创新技术，兼备防范技术性与暴力性撬锁的能力。

　　公司计划凭借自身技术优势，以智能锁业务为关键节点之一，进一步拓宽业务领域。2017年，王力建立全资子公司德国AIGANG人工智能有限公司，打岗智家品牌，联合英特尔、北京大学等多家名企、名校打造智能家居系统，拥有家居、生活、导购、教育bob半岛、医疗5大智能板块，预计21年底上线：爱岗智家板块介绍

　　作为安全门锁行业首家上市公司，公司品牌 势突出，2020 年品牌价值达 281.57 亿元，连续 9 年蝉联行业第一，在最新公布的《2021年中国最具价值品牌 100 强》榜单中排名 70。

　　安全门关乎消费者生命财产安全，公司坚持“科技创新开拓市场、一流质量赢得市场、诚信服务巩固市场”的品牌战略，是行业内唯一获选门、锁国家标准和标准制定单位的企业。公司连续8年入选房地产开发企业500强门类首选供应商，首选率由2013年的7%提升至18%左右，品牌效应明显。

　　公司销售渠道包括经销、直营工程、电商与海外渠道，其中经销渠道包括 C 端零售，以及由经销商对接的工程业务，合作对象多为体量较小的区域性房地产开发商，经销渠道贡献总营收的约60%。

　　直营工程由公司直接接洽，客户包括华润、绿地、世贸等全国性地产商，近 5 年直营工程渠道营收占比逐渐提升，21H1超过40%。电商与海外渠道合计共约占总营收的 1-2%。

　　电商毛利率远高于其他渠道且较为稳定，主要原因为电商面向零售终端客户、且由公司自营，产品出厂价接近市场零售价。工程渠道毛利率略低于经销渠道，但近期差距逐渐收窄，主要由于房地产商近年更注重品牌、产品质量等因素，公司品牌力的提升带来议价能力逐渐加强。

　　21H1，经销渠道实现营收约 5.56 亿元，同比 +40%。经销商数量持续增长，服务网点近万家，目前覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。 2019 年公司达到一定规模的经销商数量达 2474 家，20H1 受疫情、夏季洪涝灾害等外部 偶发因素影响，部分经销商未能补充库存，数量暂时下降至 1945 家。

　　虽然电商销售目前占比较小，但公司将电商平台作为零售渠道的重要补充，同时增强品牌宣传。3 月 2 日，公司与阿里云签订战略合作协议，结合双方优势，共同打造家居行业的全链路数字化信息系统，公司将借力阿里的庞大生态与云智能技术，完善新零售平台，为电商业务赋能，同时加快线下门店形象、产品升级，为经销商渠道带来业绩提升。

　　21H1 工程渠道整体营收实现约 4.05 亿 元，同比+60%。2017-20H1，公司前 10 大客户销售金额占总营收比例自 6.91%持续上升至 11.42%，老客户销售占比持续提升。

　　公司与碧桂园、融创、绿地、龙湖、华润、世茂、金科等房地产开发商签订了战略合作协议，中国房地产 10 强企业中有 9 家都采用了公司产品bob半岛，公司还参与了杭州 G20 峰会、北京大兴机场、西昌卫星发射中心等多 个国家级工程项目。公司将加大工程客户开发力度，拓宽合作产品品类。

　　目前公司在浙江永康、浙江武义与四川遂宁建有四大基地，其中，浙江永康的安全门产量达全国市场总量的 70%，四川遂宁被称为“西部门都”，上下游产业链成熟完备，在采购、生产、交付等多个方面都具有较大优势。

　　2020 年公司门类产品产量、销量分别约 174 万、188 万樘，产销率达 107.7%，下游需求强劲，产能已达瓶颈。公司加速推进长恬智慧工厂与西部智能制造基地的扩产建设，为收入规模的扩大提供保障。

　　公司投入 13 亿元建造长恬智慧工厂，厂房面 积超 20 万平方米，是门、锁行业唯一的智能门锁及智能家居制造基地，其中包含公司携 手中国机械科学研究总院共同打造的行业首台自动生产线，可将原有工艺需要的 34 人缩减至 1 人，预计该工厂可将用工缩减 80%，产能提高 70%，实现“提升产品品质、缩短生产周期、降低生产成本”三大增效。

　　公司深耕安全门、锁行业二十余年，旗下拥有王力、能诚、华爵三大品牌，产品包括钢质安全门、木门、机械锁、智能锁等，在浙江、四川共建有 6 大产业园区，是碧桂园、融创、绿地、华润、世茂等头部地产商的战略合作伙伴，销售网络覆盖全国。

　　安全门需求主要来自新 竣工住宅安装入户门、新购二手房更换及存量房翻新，经我们测算 2021 年国内安全门行 业市场规模约 293 亿元。国内安全门生产企业达数千家，市场化程度高，未来伴随地产集 采趋势、行业标准逐渐完善，头部企业在设计、工艺及安全防护方面具有明显优势，品牌 效应突出，集中度有望进一步提升。

　　21H1 毛利率、净利率分别为28.4%、 7.6%，受原材料涨价影响，盈利能力短期承压，随智能工厂投产提升生产效率，品牌力加 强逐步提升公司面向下游客户的议价能力，长期看公司盈利能力具备回升空间。

　　公司坚持“研发一代，使用一代，储备多 代”的研发战略，拥有六大研发中心及五大研发基地，研发费用率由 2016 的 1.7%提升至 21H1 的 2.8%。

　　公司投入 13 亿元打造行业领先“智能工厂”，将建成行业首台自动生产线%，为降本增效、可持续发展奠定基础。

　　公司销售渠道以经销、工程为主，21H1 经销渠道实现营收约 5.56 亿元，同比+40%，拥有近 2000 家达一定规模的经销商，服务网点近万家，覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。公司工程渠道品牌优势突出，21H1 直营工程 营收约 4.05 亿元，同比+60%。

　　预期门类产品收入随产能释放逐步提升，其中21-23年钢制安全门收入增速分别为30%/32%/36%，其他门类收入增速分别为20%/20%/30%；智能锁目前渗透率较低，且公司收入基数较小，增速高于门类产品，21-23年同比分别增长70%/40%/40%；2、利润端：

　　公司深耕安全门、锁细分领域，产品研发实力强，强大的品牌力助推工程及经销渠道规模持续扩大，以安全门为核心带动木门、智能锁等多元产品发展，伴随产能逐步释放，预期 公司21/22年收入分别为27.5/35.8亿元，同比+30.1%/+30.2%，21/22年归母净利润为2.9/3.8 亿元，同比+21.9%/+31.1%。

　　我们采取相对估值法，选取江山欧派、坚朗五金作为可比公司。江山欧派以工程渠道木门为主要产品，拓展防火门等新品类；坚朗五金以门窗五金产品为核心，切入智能锁等智能 家居领域，家居类产品占比不断提升，可比公司与公司在业务模式、产品结构上存在相似 性。

　　我们认为公司在安全门领域优势显著，并以此为核心持续拓展其他品类，具备成为一体化安防解决方案提供商的潜力，给予公司22年合理PE 25X，目标价21.97元。

　　门、锁产品内需市场主要自存量更新需求和增量置业需求，若地产政策趋于收紧，导致购房和装修需求增长放缓；

　　直接材料占成本比约 60%，若未来原材料采购价格持续上涨且公司不能通过持续提价消化该风险，将对经营业绩产生不利影响；

　　安全门、锁行业集中度低，市场竞争较为激烈，或将吸引一些资本实力较强的建材装饰类企业进入市场，行业竞争进一步加剧。